当前，在短期经济基本面偏弱、宽松预期升温、各机构风险偏好下降的大背景下，债市持续走强，信用债表现可圈可点。

　　分析人士指出，基于2024年市场违约风险整体较低，且“赎回潮”负反馈难再现的判断，则供需错配背景下，信用债的结构性“资产荒”格局料将延续。考虑到当前的信用利差、评级利差和期限利差均已处于历史较低水平，聚焦未来配置，精细化择券仍是关键。

　　利率中枢下移

　　可以看到，年初以来，债市表现可圈可点。受降准利好兑现、货币宽松预期加码、“资产荒”演绎、机构风险偏好下降等诸多因素影响，利率中枢整体下移。

　　尤其就信用债市场而言，根据券商统计，截至1月31日，信用利差大多收窄至低位，低评级中长久期品种表现占优。其中，中短期票据AAA和AA+等级1年期收益率下探6BP，AA-等级1年期收益率回落11BP；各评级3年期产品的收益率下行幅度达11BP至24BP，利差收窄9BP至21BP；各评级5年期产品收益率大幅回调17BP至44BP，利差收窄9BP至36BP。

　　城投债方面，AAA等级1年期收益率下行6BP，其余评级1年期产品收益率回落12BP至36BP，利差收窄3BP至27BP；AA(2)及以上等级3年期产品的收益率下行13BP至24BP，AA-等级3年期产品的收益率大幅下探60BP，利差收窄58BP。

　　“我们认为，一级供给持续收缩，叠加跨年以来保险开门红、基金券商增配加码是带动信用债收益率进一步下行的重要原因。”一位机构交易员告诉记者，“眼下，除了中高评级1年期信用产品外，其余品种的信用利差均处于20%以下分位数。截至1月31日，城投债AA及以下评级的1年期信用利差处于2018年以来1%至19%分位数，各评级3年期信用利差处于0%至11%分位数。”

　　显然，作为公募债市场中“刚兑金身”尚存，且安全性相对更高的品类——城投债依旧是各机构青睐的主要配置品种，其表现也不负众望，在一揽子化债行情持续演绎的大环境中，城投境内债利差已下行至近七年历史低位。

　　“我们认为，在中期稳增长的诉求下，随着中央财政加杠杆等措施的陆续推进，叠加货币政策延续宽松格局、居民超额储蓄逐步向低风险资产转移，市场对固收类资产的配置需求料保持旺盛，利率中枢大概率仍将下行。”首创证券公司固定收益事业部负责人倪学曦说。

　　潜在风险尚存

　　“2024年1月，由于地方债发行放缓，‘资产荒’推动城投债抢券行情演绎，弱区域城投债表现继续领先，几乎消灭了高票息个券，收益率在7%以上的城投债余额占比已不足0.5%。”广发证券固收首席分析师刘郁指出，“举例来看，青海地区的城投债收益率继续大幅下行242BP，云南、广西和贵州区域内的城投债收益率下行幅度达63BP至78BP，陕西、黑龙江、吉林、辽宁和天津区域内的城投债收益率回落幅度在41BP至45BP之间。”

　　公开数据显示，2024年1月，城投债的净融资额由负转正。具体而言，1月城投债的发行规模为6963亿元，环比增加2774亿元，净融资额为873亿元。

　　不过，在对后市保持乐观的同时，也有部分业内人士提醒，聚焦信用债投资，特别是城投债布局，依旧不可掉以轻心。

　　“2023年下半年，城投筹资主体的信用环境大幅改善，信用利差快速收敛，但不排除未来市场从区域、层级、主营业务等方面对城投债进行再定价，这意味着届时信用利差可能发生变化。”中邮理财公司高级业务专家唐倩华坦言，“在无风险利率上行阶段，低等级债券的信用利差走阔幅度也会更大。”

　　不仅如此，“各机构还需防御潜在的流动性风险。”在刘郁看来，“2024年1月，信用债市场已经呈现出了‘牛市尾部阶段’的特征，一是信用利差、评级利差和期限利差均处于历史较低水平，利差保护较薄，抵御市场波动的能力减弱。二是信用债收益率大多处于3%以下低位，挖掘票息的性价比相对较低。就静态票息来看，截至2024年1月31日，在信用债中，行权收益率在3%以下的债券余额占比达73%，3%至3.5%的余额占比为13%，这相当于86%的信用债收益率在3.5%以下。”

　　再就收益率曲线分析，比较2024年1月末和2022年10月末的收益率低点，除了中高评级1年期品种外，今年信用债和银行资本债的中长久期品种收益率均创下新低，信用利差也大多低于2022年10月末的利差水平，尤其是低评级品种。其中，城投债AA-等级1年期和3年期的收益率分别降低了130BP、115BP；二级资本债AA-等级3年期和5年期收益率降低了40BP至46BP，银行永续债的AA-等级各期限收益率回落了39BP至58BP。

　　切忌盲目追涨

　　综上，尽管供需错配背景下，信用债的结构性“资产荒”格局料将延续，可相比利率债，现阶段信用债的流动性风险更需防御已成为业界共识。

　　“当信用债收益率和信用利差处于低位，如果遇到风险事件冲击，那么其流动性必将急剧萎缩，导致大幅度高估值成交甚至抛售缺失对手方。”上述交易员表示，“因此，在信用利差极致低位阶段，提高组合流动性应为重中之重。目前信用债投资的核心，即寻找在极端情况下，仍有流动性的品种，即能以相对合理价格卖出的品种。”

　　“以史为鉴，不难发现，在债市调整阶段，弱区域城投债一般会呈现出成交占比下降以及高估值成交占比较高的特点。而值得注意的是，相比2022年10月末，目前弱区域低评级城投债的收益率水平更低，利差保护更薄，因此眼下不建议继续追涨。”刘郁说。

　　毫无疑问，在信用利差回落到极致低位的阶段，提高组合流动性，精细化操作是决胜的关键。

　　对于信用债板块的布局，受访的多位业界专家建议，可重点关注3年期以内的国股行资本债、中高评级短久期信用债（目前收益率曲线相对较平，短久期品种具备一定性价比）；城投债择券不建议追涨弱势区域，应回归发达板块，聚焦浙江、江苏、广东、福建、安徽等区域内的城投主体，安全至上。